展望2022年，我们看好稳增长政策背景下1H22基建投资高景气，同时中长期持续看好新能源，新基建，新型城市建设等相关的投资需求企业个体层面，伴随着最近几年来行业发展更重质量，企业也在持续挖掘业务价值，追求创新驱动的高质量增长我们建议关注相关行业赛道及个股的投资机会

摘要

产业趋势:企业深入挖掘价值，创新驱动增长最近几年来建筑业产值增速下行，行业发展更重质量，企业也在积极挖掘自身业务价值，探索创新驱动增长我们观察到产业趋势如下:1)在传统施工领域，央企的优势仍在持续扩大，有望保持稳定的盈利增长，2)伴随着央企降杠杆政策导向逐步转为稳杠杆，企业盈利质量有望改善，3)建筑企业积极谋求战略转型，在产业链上下游进行多元化业务布局，探求第二增长曲线，4)建筑工业化，数字化，智能化技术继续发展，赋能传统建筑产业，5)建筑业主及使用者对建筑物的品质提出更高的要求，带动各专项/专业工程全面发展，催生部分小众市场的高成长弹性

投资建议:博弈板块预期回升，中长期投资高景气赛道和企业护城河1)投资高景气赛道，关注清洁能源建设，建筑减隔震等赛道龙头投资机会，2)投资企业护城河，关注MiC/钢结构/建工建材检测等龙头企业，3)博弈行业预期回暖和市场风格切换，关注优质建筑央企

风险

国内疫情反复，财政发力不及预期，投资需求不及预期。

正文

总量预测:看好基建高景气板块及1H22投资高峰

基建:稳增长政策有望驱动1H22基建高景气，中长期看好新能源，新基建，新型城市建设相关需求

展望2022年:上半年资金，项目充足有望推升行业景气

宏观经济角度:2022年上半年基建有望成为稳增长重要抓手在宏观经济增长承压的背景下，2020年9月以来政策基调逐步转向稳增长，基建有望成为重要抓手

宏观来看:地产投资可能前低后高，基建有望成为稳增长重要抓手中金宏观组预计2022年全国实际GDP同比增长5.3%其中外需方面，预期全年出口同比仍有接近5%左右的增幅，较2021年有所回落，内需方面，国内消费有望温和修复，预期全年社零同比增长6.5%左右，低于疫情前增速，主要因疫情防控，居民债务负担，以及后地产消费可能仍构成一定制约，预期全年固定资产投资同比增长4%，其中房地产投资可能前低后高，因此上半年基建和制造业投资有望成为稳增长的重要支撑中金宏观及地产组预计基准情形下，1H22固定资产投资同比增长4%，其中地产，基建，制造业投资分别同比9.5%(投资增量1.04万亿元)，5.6%(投资增量5，107亿元)，—6.6%(投资减量4，445万亿元)，其中按地产悲观情形测算，1H22基建投资增速为同比增长10.9%

政策方面:稳增长政策基调明确，后续政策落地有望带动自2021年9月以来，财政部，发改委，央行等相继就稳增长做出相关表态，逐步形成政策共识12月6日央行宣布降准，同日召开中央政治局会议强调政策稳字当头，稳中求进，着力稳定宏观经济大盘，12月7日央行再次宣布精准降息，12月10日中央经济工作会议提出跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合，稳增长已从政策信号转为实际行动中金宏观组预计，2022年宏观政策组合将继续呈现松货币，宽财政态势，其中财政的重要性将上升，基建支持力度进一步提升，明年降准或仍将继续，同时不排除降息的可能

行业基本面角度:财政发力，项目推出有望推升行业景气，11月订单，PMI指标出现回暖信号我们认为2022年尤其是上半年基建有望迎来资金，项目两旺，预期2022全年广义基建投资有望反弹至6%—8%11月我们跟踪的订单，PMI等指标已显示行业回暖信号，我们看好1H22基建高景气，预期上半年基建投资同比增长5—10%

资金方面:财政支持基建力度有望加大且节奏有望前置，绿色信贷也有望贡献增量资金中金宏观组预计，2022年政策组合继续呈现 紧信用，松货币，宽财政态势，其中相较货币政策，财政政策可能发挥更大作用:财政力度有望加大，方向包括基建，转移支付，减税降费等预计2022年一般财政预算赤字率在3.0—3.2%，一般预算赤字规模在3.8—4.0万亿元，因审核趋严专项债规模或小幅调降至约3.5万亿元，广义赤字率约5.8%，较上年小幅降低但考虑到一般预算账户超收与专项债资金缓支或使得超过1.8万亿元资金可结转至明年，以及专项债可能提前发行，今明两年财政的跨周期特征可能使得明年财政对基建形成较大的支持力度另外货币政策角度，绿色信贷也有望为基建资金提供支撑，排除基数效应，2021年绿色信贷同比多增约1.2万亿元，伴随着明年更多绿色基建项目落地，碳减排支持工具与其他结构性货币政策工具的支持，预计2022年新增绿色信贷可能达到4.5万亿元，同比增多1.3万亿元

项目方面:在手项目充足，重大项目加速推出作为在手订单的一部分，新签订单虽然不直接贡献收入增长，但考虑到地方政府在出现稳增长需求时，往往同步推进新建项目和在手项目，所以我们可以观察到历史新签订单增速与基建投资增速呈现出较强的关联性前10月我们追踪的样本建筑企业基建累计新签订单同比增长17.6%，增速环比放缓1.6ppt，自今年2月以来持续放缓而根据我们最新梳理的上市建筑企业公告的重大项目数据，11月样本建筑企业中标基建项目2，326亿元，同比增长197.4%，其中单月中国中铁，中国铁建，中国建筑均获得百亿以上规模的重大项目订单，体现中央和地方政府加速重大项目推出和落地，11月建筑业PMI新订单指数为54.2，自9月以来持续改善并录得2Q21以来的最高点我们预计当前到明年上半年，在手项目充足，新项目持续推出有望为行业景气提供保障

PMI:11月行业景气度企稳回升，收入，利润率有望改善建筑业PMI是观察行业景气度的重要前瞻指标之一从历史数据看，建筑业PMI商务活动指数变动领先建筑业产值变动约6个月，销售价格指数和投入品价格指数的相对变动领先建筑业毛利率变动0—3个月自2021年10月以来，PMI新订单指数筑触底回升，11月商务活动指数环比回升2.2ppt，同时11月销售价格指数与投入品价格指数同比变动差额环比收窄4.2ppt，均指示2022上半年行业回暖趋势

结构上看:新老基建有望同步发力我们预期伴随着财政发力，交通，市政等传统基建在2022年有望录得稳健的投资增速，分别同比增长4.8%，6.0%，增速均较上年提升同时能源/电网投资，环保，教育，卫生等增速有望继续高于传统基建，新老基建共同发力带动全年基建投资增速边际回升

图表1:2022年基建投资预测

图表2:4Q21有望集中完成全年专项债发行额度

图表3:历史上专项债集中投放往往带动投资增速回升

中长期看:看好新能源，新基建，新型城市建设相关的基建需求

需求:看好新能源，新基建，新型城市建设等投资需求基建主要服务于居民城市生活需要，并超前于产业经济发展，考虑到当前中国城镇化，工业化进程仍在持续推进，我们认为当前国内基础设施仍面临较为充足的投资建设需求同时伴随着经济发展和城市建设模式的转变，最近几年来基建投资的结构与增长动力发生转变:2018年起，市政，交通对投资增长的贡献降低，而能源，卫生，生态环保的增长贡献走高由于目前市政和交通投资绝对体量较大(2020年合计13万亿元，合计占基建投资72%)，因此过去几年虽然新基建投资增速普遍较高(参考图表6)，但老基建投资增速的下行并未由新基建的发力得到弥补展望中长期，我们看好符合当前城市建设思路和产业发展方向的基建需求，具体包括:能源体系建设(清洁能源/电网/储能等，以支持经济发展方式转型)，新型基础设施建设(轨道交通/生态环保/智慧交通等，以支持城市管理升级)，以及大型城市群建设(粤港澳，长三角等，加强区域内部互联互通以支持新型城市群规划)

图表4:十三五期间建筑业总产值CAGR降至个位数

图表5:2018年以来基建，房建投资增速有所放缓

图表6:近三年基建投资在增速下行的同时，内部结构也在发生变化，新基建对增长的贡献提升

图表8:专项债资金投资基建的占比较高

房建和装饰:关注企业客户结构和资金管控

2022年行业总需求增长承压我们认为中长期看，地产投资相关的房建和装饰行业需求或保持低速增长，其中2022年受政策加码和信用风险冲击，地产行业销售和投资指标或全面降速

展望2022年:全面降速，路径上前低后高中金地产组分析，需求增长承压叠加信用风险发酵下，2022年地产基本面将较2021年全面降速，受基数影响各项指标的同比增速在季度间将呈现前低后高走势销售方面，预计2022年新房销售面积同比下跌6.7%，销售金额同比下跌4.4%，隐含平均销售价格同比增长2.4%，投资方面，下半年以来销售的持续收紧对明年上半年的投资形成拖累，预计2022年房地产开发投资额同比下跌1.5%，四个季度分别为—10.3%，—4.3%，1.9%，4.8%，其中建安投资同比增长3.7%，土地购置费同比下跌13.8%，施工方面，自2018年行业库存去化周期降至历史底部以来，始终未出现明显加库，预计2022年房屋新开工面积同比下跌10.5%，物理竣工面积同比增长4.0%

企业层面，关注企业自身市场竞争力，客户结构以及资金管控考虑到最近几年来政策对地产商融资监管逐步加强，未来房建和装饰企业的增长动能将更多体现企业自身在市场拓展和现金流管控方面的不断优化对于地产投资相关的房建和装饰企业，其现金流情况主要受到地产商资金和政府资金两方面影响，市场流动性波动传导至业主进而传导至房建和装饰企业考虑到最近几年来政策对地产商融资监管逐步加强，对产业链上的建筑企业形成一定的回款压力，我们认为这种压力更多地会带来行业内部竞争格局的变化，一方面三条红线等政策的推出使得不同杠杆率，拿地政策的房企增长动能分化，而建筑商的客户分布具有差异，进而形成增长和现金流的分化，另一方面，资金管理能力作为建筑企业的核心竞争力之一，在信用紧缩周期能够使得企业管理能力差异得到进一步的突显，拥有优秀的市场竞争力和稳健的资金管理体系的企业有望穿越周期，实现长期持续的盈利增长

图表9:当前房建企业订单结构以住宅和公共建筑为主

图表10:历史上装饰企业现金流与货币环境有一定相关性

专业工程:化工龙头资本开支有望带动工程需求，钢价回落有望带动钢结构行业需求回暖

制造业投资带动相关专业工程建设需求，如化学工程，冶金工程，钢结构等。B端消费建材依赖于地产商渠道，短期承担较大资金压力。2021年前三季度，B端消费建材整体收现比为935%，同比下降0.14个百分点，但仍处于正常水平；净利润现金比率为-1457%，同比大幅下降，近五年同期板块净利润现金比率均为负。

化学工程:化学工程建设需求取决于下游化工企业资本开支，油价周期性波动影响化工企业盈利水平，进而影响其资本开支2021年前三季度化工板块上市公司合计盈利同比增长127.5%，行业资本开支同比增加40%，延续复苏中金化工组判断2022年化工品价格将逐步回落，受益成本下行下游企业盈利或有所改善，双碳背景下化工产能，能耗减量置换将成为趋势，未来2—3年资本开支将向龙头企业集聚，带动化学工程企业增长

冶金工程:2020年钢铁行业新增产能2，526万吨，同比降低24.4%，冶金工程龙头中国中冶，中钢国际新签订单同比增长15.3%，40.8%中金钢铁组预计，2022 年钢铁行业或将继续受限，全年供给难有增量，我们预期全年粗钢产量持平或略降，但我们预计钢厂智能化，绿色化改造仍有望为冶金工程提供增量需求，同时拥有先进冶金节能技术的企业有望实现市场份额提升

钢结构:制造业普遍需求的工业厂房形成对钢结构行业的需求，2020年钢价上行对行业景气形成一定影响中金钢铁组判断，11月以来钢铁下游需求边际好转，同时钢铁供给基本见顶，供给过剩格局或将重塑，钢价有望在2022年二季度高位回落，带动钢结构行业景气企稳回升

图表11:化学工程建设需求取决于下游化工企业资本开支

图表12:钢价和企业利润率的关系

产业趋势:企业深入挖掘价值，创新驱动增长

伴随着过去五年行业由双位数增长过渡至个位数增长，企业面临更加紧迫的转型任务:当行业持续高速增长阶段逐步步入尾声，企业该如何挖掘业务潜力，以保持自身盈利长期持续的，有高质量的增长，投资者也面临着投资思路的转变:对于一个由成长期逐步过渡至成熟期的行业，是否必然意味着板块整体的投资价值降低，中长期看，是否有一些细分赛道，龙头企业的增长曲线能够脱离基建房建投资增速曲线，实现高于行业平均的盈利增长。2021年前三季度现金流大幅恶化主要因为行业原材料价格大幅上涨导致当期采购支出增加，而下游地产商资金紧张使得B端企业现金回流较慢，整个B端建材2021年前三季度经营活动现金净流出927亿元，规模同比扩大3倍。以东方雨虹为例，前三季度经营活动现金净流出683亿元，净利润现金比率大幅下滑至-2336%，现金流明显承压。

我们对建筑业中长期的产业趋势以及投资机会判断如下:

在传统施工领域，央企的优势仍在持续扩大，有望保持稳定的盈利增长

传统上认为建筑施工行业进入门槛较低，提供服务的同质化程度高，但按照业主类型，项目规模，项目难度等指标划分中高端，低端市场，建筑行业实际呈现出高端近似寡头垄断，而越接近低端市场，越充分竞争的格局分层通过历史数据我们观察到，八大建筑央企以新签订单和利润总额计算市占率呈现持续小幅提升的趋势，2020年分别达34%，27%，这反映了在传统施工领域，央企的竞争优势正在持续扩大，背后的驱动因素包括:央企在项目管理，建筑技术，资金实力，客户信任，全国化布局等方面的实力不断巩固，提升，以及需求端的变革，包括地方经济发展带动业主对建筑品质的要求提升，推出高端项目增加，或业主基于更先进的理念推出更多的EPC项目等因此我们认为中长期看建筑央企仍有望保持稳健的，高于行业平均的盈利增长

图表13:央企市场份额持续小幅提升

建筑企业盈利质量有望改善

对于过去几年市场担忧的建筑企业现金流问题，我们认为一方面，最近几年来部分基本面稳健的建筑央企持续推动回款和资产周转加速，进入十四五伴随着央企降杠杆要求逐步过渡至稳杠杆，企业经营现金流有望改善，另一方面，伴随着过去几年投资的BOT等投资类项目逐渐完成建设进入运营期，有望带动企业资本开支减少，投资收益上升，均有望带动企业自由现金流改善，负债率趋稳以及分红率的逐渐提升。

图表14:营运资本新增减少，盈利和回款改善有望带动企业经营现金流提升

图表15:建筑央企自由现金流历史数据图

建筑企业积极谋求战略转型

历史上主要建筑企业大多凭借自身对相关建筑领域的深入了解，积极谋求在产业链上下游进行相关业务的拓展，形成多元化的业务布局，如基建房建工程企业同时也经营基建投资，地产投资业务，水利，电力工程企业同时也经营相关的材料生产，电力运营等业务这些产业投资一方面可以为公司贡献增量盈利，形成新的盈利增长点，另一方面也形成了与工程业务不同的现金流模式，通常现金工程业务初期投资小，现金回收周期较短，但同时收入盈利具有周期性波动特征，而投资类业务初期投资较大，现金回收周期较长，但每年的收入，盈利，回款稳定，抗周期属性强企业利用现金工程业务积累短期资金，并用于逐步投资长期资产以实现长期稳健盈利，两种业务组合相辅相成

图表16:建筑央企业务布局梳理

图表17:万喜盈利和现金流情况

建筑工业化，数字化，智能化技术继续发展

最近几年来工业制造，产业数字化，大数据，云计算等技术的发展逐步赋能传统建筑产业，以帮助产业应对潜在的劳动力短缺，环境污染，能源浪费等问题，并帮助提高效率，升级产品，由此产生潜在的增长机会:

建筑工业化:建筑工业化建造方式有赖于成熟的制造业作为支撑，同时政府自上而下发起的建筑工业化发展规划也为相关的后端制造环节起到带动作用而建筑工业化制造需求不仅仅局限于PC，钢结构等主体结构件，我们建议继续关注以工业制造方式从事建筑结构件生产的相关领域及龙头企业

建筑信息化:包括业务应用和管理软件，未来各类软件在功能种类，应用范围等方面的提升有助于从本质上优化建筑生产方式的效率

建筑智能化:即建筑智能物联网系统，应用大数据，云计算等技术使建筑使用者与各建筑系统实现智能化的交互，目前中国建筑智能市场仍处于培育初期

图表18:建筑工业化，信息化，智能化技术梳理

建筑品质的提升要求各专项/专业工程全面发展，关注高弹性的小众市场

伴随着建筑行业由高速增长期逐步过渡至高质量发展期，建筑物的业主以及使用者对建筑物的品质提出更高的要求根据住建部施工质量验收标准，一个完整的建筑工程包括12项分部工程和几十项子分部工程，包括地基基础，主体结构，装饰装修(包括幕墙)，屋面，给排水及供暖，通风与空调，建筑电气，智能建筑，建筑节能(包括BIPV)，电梯，室外设施，室外环境等，一些专项工程虽然在工程投资额中的占比不高，但能够对建筑的外观，安全，节能，使用体验等性能和品质起到明显的提升作用，或是一些市场规模较小的细分建筑领域，如医院，学校，索道，仓储物流等我们认为中长期看，建筑各专项工程或专业工程市场有望形成行业需求高成长，或龙头企业高成长的投资机会

图表19:建筑工程专项工程梳理

投资推荐:博弈板块预期回升，中长期投资高景气赛道和企业护城河

结合以上对行业总量及产业趋势的分析，我们梳理2022年建筑板块投资逻辑如下:1)投资高景气赛道，包括电力建设，建筑减隔震等，2)投资企业护城河:包括MIC，钢结构，玻璃幕墙，PC结构等领域成熟的工业制造体系以及建工建材检测，3)投资政策和利率环境等变化带来的行业增长预期波动，建筑关注基建标的投资机会。。

• 主线一:投资高景气赛道，关注能源建设，减隔震市场

我们看好清洁能源建设，建筑减隔震等赛道龙头的投资机会，主要基于所属行业从中长期看具有较高景气。

图表20:我们预期未来清洁能源装机量有望持续增长

• 主线二:投资企业护城河，关注MiC/钢结构/建工建材检测等龙头企业

我们看好MiC/钢结构/建工建材检测等细分赛道龙头企业的投资机会，主要基于企业在技术，生产体系，管理体系，品牌实力等方面的护城河有望继续巩固，进而带动企业的增长边界，市场份额持续拓展。

• 主线三:博弈行业预期回暖和市场风格切换，关注优质建筑央企

我们认为潜在的稳增长政策和利率环境变化，有望带动板块实现阶段性超额收益当前受国内和全球疫情反复，劳动力供应短缺，上游原材料涨价等因素影响，国内消费，制造业，出口等经济指标均面临制约，进而带动市场对政府稳增长政策的预期，在7月底到9月初带动建筑板块实现超额收益当前建筑板块交易于8x TTM市盈率，估值仍处历史区间底部，我们认为未来若经济数据进一步低于预期，或相关稳增长政策出台，则有望进一步催化板块估值修复此外国内外利率环境的变化可能影响投资风格偏好，若利率水平超预期上行，则有望带动中长期盈利稳健，确定性强，同时估值水平较低，分红收益率较高的部分建筑标的实现超额收益

建议关注基本面稳健的建筑央企2018年以来建筑央企不同程度地受到了业主回款放缓，对农民工付款要求提升，投资类业务资本开支较大，以及央企降杠杆等因素的影响展望十四五期间，我们认为一方面企业盈利有望保持稳健，背后的支撑因素包括行业稳定的投资体量，以及央企竞争优势放大带来市场份额的持续提升，另一方面伴随着政策导向由降杠杆转为稳杠杆，企业现金流有望得到改善

图表21:建筑板块估值处于历史低点

图表22:历史上基建投资增速和建筑板块估值的关系

图表23:历史上市场利率和大盘指数，建筑指数的关系

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